<怎么买股票>专题研究|货币政策有望保持适度宽松，传导效率或将改善，信贷市场利率仍有下行空间

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主要内容

（1）消费、投资和净出口短期较难发力，我国经济仍面临较大下行压力。受居民可支配收入增速持续下行以及居民杠杆率高企挤压消费的影响，预计2020年消费增速将继续承压；受全球经济下行、房地产融资全面收紧、严控隐性债务等因素影响，固定资产投资短期难起；受国内外需求下滑，叠加中美贸易摩擦的影响，未来出口增速仍将疲软。整体来看，我国经济仍面临较大下行压力。

（2）货币政策逆周期调节力度有望持续加大，政策利率仍有下调趋势。在消费、投资、出口三驾马车全面疲软，通胀整体不具可持续性的环境下，货币当局把“稳增长”放在了更重要的位置。我们预计2020年货币政策逆周期调节力度有望持续加大，MLF利率、7天逆回购利率等政策利率仍有下调趋势。

（3）LPR机制的完善和信贷ABS市场的发展有助于提高货币政策传导效率，进一步引导信贷市场利率下降。LPR作为商业银行FTP定价机制尚未完善的一种过渡方式，有助于进一步实现信贷利率与金融市场利率的联动，疏通货币政策传导机制；信贷资产证券化市场作为连接信贷市场和金融市场的重要通道，近年来我国信贷ABS市场发展较快，信贷市场利率的传导效率有望进一步提高。在当前民营小微企业融资成本高企和货币当局不断加强逆周期调节的背景下，我们预计未来信贷市场利率存在进一步下降的可能。

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正文

消费、投资和净出口短期较难发力，我国经济仍面临较大下行压力

由于居民杠杆率高企，未来若居民可支配收入增速持续下行，消费增速将继续承压。自2018年以来，我国GDP增速逐季下滑，从2018年1季度的6.8%一路下行至2019年3季度的6.0%。受居民杠杆率高和居民收入增速下行等因素影响，消费增长乏力。2019年1-11月，社会消费品零售总额增速为8.00%，较上年同期下降1.10个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入增速逐季下行，前三季度实际增速5.4%，较上年同期下降0.3个百分点；中国居民杠杆率持续上升，2019年三季度末已达56.31%专题研究|货币政策有望保持适度宽松，传导效率或将改善，信贷市场利率仍有下行空间，持续挤压消费。

受全球经济下行、房地产融资全面收紧、严控隐性债务等因素影响，固定资产投资短期难起。2019年1-11月固定资产投资增速为5.20%不良资产证券化试点，较上年同期下滑0.7个百分点。其中，制造业投资增速从2018年的高位回落，2019年1-11月同比增长2.50%，增速较上年同期下降7个百分点。2019年1-11月份工业企业利润总额累计同比-2.10%，叠加全球经济下行的影响，企业新建项目积极性不高，预计2020年制造业投资仍将低位运行。房地产投资增速保持在较高水平，2019年1-11月增速为10.20%，但后续增速可能下滑。现在的高增速是得益于上一轮房地产牛市的售房款回笼和土地储备，随着房地产融资政策收紧以及棚改货币化安置的退出，房屋销售延续降温，土地购置面积持续负增长，预计房地产投资增速将延续下滑态势。基建投资作为2019年经济托底的利器之一，2019年1-11月增速为3.47%，较上年同期增加2.28个百分点，投资增量主要来自交通设施建设。随着项目逐步落地及信贷、专项债等融资渠道放松注入更多建设资金，未来基建投资有望继续回暖，但受地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约，预计反弹空间仍然有限。

受国外需求持续下滑和中美贸易摩擦等因素的影响，未来出口增速仍会继续疲软。2019年前三季度净出口对GDP增长贡献率为19.60%，较2018年的-14.20%大幅增加，但此类净出口增长来自衰退式顺差，并非来自国外需求回暖和贸易环境改善，不具有可持续性。受国内外需求下滑，叠加中美贸易摩擦的影响专题研究|货币政策有望保持适度宽松，传导效率或将改善，信贷市场利率仍有下行空间，进出口数据均处于下行趋势，其中2019年1-11月进出口金额下降2.30%，出口金额增速为-0.30%，进口金额增速为-4.60%。2019年12月全球制造业PMI（50.10%）因圣诞节因素暂时回升至荣枯线上，但美、欧、日制造业PMI在2019年下半年均处于荣枯线下，且OECD综合领先指数持续下行。中美贸易问题虽达成第一阶段协议，但美方未全部取消对华加征关税，且美国对中国香港和新疆问题的干涉可能再度升级贸易摩擦，未来出口增速仍会继续疲软。

货币政策逆周期调节力度有望持续加大，政策利率仍有下调趋势

核心CPI下滑，PPI通缩持续，通胀整体不具可持续性。2019年CPI同比上涨2.90%，增速比2018年高0.8个百分点。本轮CPI上涨主要来自食品价格上涨较快，非食品价格增速则下降。食品价格中猪肉价格是上涨主力，猪肉持续上涨主要是受非洲猪瘟疫情与周期性因素叠加影响。但核心CPI全年维持下行趋势，2019年核心CPI同比上涨1.60%，增速比2018年低0.3个百分点。我们认为2020年受猪肉供给的恢复和翘尾因素逐步消退，CPI有望出现较大幅度回落，预计全年CPI同比约为3.50%。另一方面，PPI全年持续通缩，2019年全年增速为-0.30%。2020年，在翘尾因素拖累逐步消退，逆周期调节基建托底，企业主动去库存力度减弱等因素影响下，PPI同比或将小幅回升，但考虑到内外需疲软，PPI仍有掉落负区间的通缩风险。整体来看，我们认为当前物价形势的主要矛盾仍然是通缩，通胀并不会挚肘货币政策逆周期调节力度。

在消费、投资、出口三驾马车全面疲软，通胀整体不具可持续性的背景下，货币当局把“稳增长”放在了更重要的位置。2019年以来，央行保持货币政策松紧适度，更加灵活地运用多种货币政策工具，加强逆周期调节，维护市场稳定。具体来看，在1月、5月和9月，央行通过全面降准和定向降准为银行体系补充流动性，缓解部分中小金融机构流动性趋紧情况；另外，随着LPR市场化机制的完善，央行进一步加大逆周期调节力度，在11月和12月多次下调MLF、公开市场逆回购等政策利率，进一步降低社会融资成本。

货币政策逆周期调节力度有望持续加大，政策利率仍有下调趋势。2020年我国经济环境仍然面临一定的不确定性，国内经济下行压力持续加大，通胀整体不具可持续性，经济结构调整和动能转换仍将面临风险挑战。央行2019年第三季度《中国货币政策执行报告》强调“当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大，要加强逆周期调节”，2019年中央经济工作会议也提出要继续实施稳健的货币政策，对货币政策的表述由前期的“松紧适度”调整为“灵活适度”，这说明央行在总量上将适度加大逆周期调节力度，灵活运用存款准备金率、中期借贷便利等货币政策工具，稳定市场预期，保持流动性合理充裕。因此，我们认为2020年货币政策逆周期调节力度有望持续加大，MLF利率、7天逆回购利率等政策利率仍有下调趋势；预计全年MLF利率有望下降30个BP，第二季度和第三季度或有两次降准空间。

LPR机制的完善和信贷ABS市场的发展有助于提高货币政策传导效率，若政策利率下调，有望进一步引导信贷市场利率下降

商业银行内部资金转移定价的“双轨制”以及前期LPR定价主要是参照存款基准利率，影响了信贷市场利率传导效率。2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮“下降-上升-下降”的历程，金融市场中10年期国债收益率季度均值从低点1.74%上升到高点3.79%，近期再度降至2.36%。但是信贷市场利率整体保持平稳，实体经济融资成本下降并不显著。

究其原因，主要是中国商业银行内部资金转移定价具有“双轨制”的特征，且前期LPR定价主要锚定贷款基准利率。资产负债部的FTP定价主要遵循人民币存贷款基准利率，实行“计划轨”；而金融市场部的FTP定价则主要锚定、记账式国债收益率等市场利率，实行“市场轨”。“市场轨”随市场利率变化波动较大，受宏观调控和流动性等因素直接影响；此外，在“计划轨”下的贷款定价高度依赖于人民币存贷款基准利率不良资产证券化试点，在官定基准利率不变的情况下，宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的贷款利率。面对此前割裂的信贷市场利率传导，央行制定了贷款基础利率管理办法，逐步改革完善贷款基础利率（LPR）形成机制，加强LPR在贷款定价中的引导作用。但前期的LPR作为央行培育的市场化利率并未起到实质性引导作用，过去LPR定价的资金成本主要是参照存款基准利率，不考虑市场利率，这一机制使得货币市场利率向贷款市场利率的传导较为缓慢，传导效率较低。

利率市场化进程稳步推进，新的LPR将成为统一定价锚。2019年8月17日，央行决定改革完善LPR形成机制，自8月20日起每月20日公布贷款市场报价利率（LPR），18家报价行按公开市场操作利率（主要指MLF）加点方式进行报价。2019年12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR，新增浮动利率贷款定价基准自2020年1月1日起必须锚定LPR，存量浮动利率贷款定价基准转换自2020年3月1日开始，原则上要求在2020年8月31日前完成，这意味着2020年8月31日后，LPR成为统一定价锚。

LPR机制的完善有利于货币政策传导效率的提高。主要体现在以下三个方面：首先是考虑了商业银行“双轨制”特征，商业银行资产负债部主要借入央行提供的中期资金，相比短期公开市场操作，MLF操作直接影响贷款数量和贷款边际成本，直接实现了央行公开市场操作对于信贷市场利率的传导。其次是针对部分中小银行内部FTP定价体系不完善的情形，通过18家银行针对优质客户的定价结果，可以为定价能力尚不足的中小银行提供贷款定价依据，从而实现对于全行业贷款利率的传导。最后是从长期来看，未来如果央行对公开市场操作利率进行调整，则将直接影响信贷利率，实现信贷利率与金融市场利率的联动，疏通货币政策传导机制。

信贷资产证券化市场是连接信贷市场和金融市场的重要通道。从发达国家的经验来看，众多商业银行会通过资产证券化来盘活资产。具体地，商业银行进行贷款时，通常会通过将部分信贷资产打包设立SPV，然后将拟证券化的贷款资产注入SPV，再通过SPV发行ABS或MBS。发达国家商业银行贷款定价主要是参照证券化的资金成本，即ABS利率，这就使得债券利率对贷款利率有了影响，从而信贷资产证券化市场成为了连接信贷市场和金融市场的重要通道。

随着我国信贷ABS市场的快速发展，信贷市场利率的传导效率有望进一步提高。目前我国信贷资产证券化市场规模虽然比较小，但是近年来实现了较快的增长。从发行规模来看专题研究|货币政策有望保持适度宽松，传导效率或将改善，信贷市场利率仍有下行空间，2019年信贷ABS发行规模达到9,634.59亿元，增长率为3.39%不良资产证券化试点，占我国债券市场总发行规模的2.13%，占资产支持证券发行总规模的41.84%；从债券存续规模来看，截至2019年底，信贷ABS存续规模占我国债券市场的1.48%，占资产支持证券市场的40.79%。在市场环境趋好以及监管政策大力支持下，我国信贷资产证券化市场未来发展潜力较大。首先宽松的货币环境引导货币供应量和社会融资规模合理增长，在降低民营及小微企业的融资成本的大环境下，作为融资渠道之一的信贷ABS由于融资成本低而不断受到青睐。其次，监管层面出台诸多利好信贷ABS市场的政策。2019年2月，中国人民银行金融市场工作会议提出要稳步发展资产证券化业务，鼓励更多发起机构通过信贷ABS产品进行融资和负债结构管理；投资端方面，央行进一步明确将信贷ABS产品列为标准化债权类资产，10月，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，在各投资机构加强风控、控制投资非标产品的形势下，吸引投资者投资信贷ABS产品；产品方面，监管政策持续鼓励和支持小微企业贷款业务发展，2019年11月将不良资产证券化试点第三次扩围至20余家金融机构，促进微小企业ABS和不良ABS产品发展。

整体来看，我们认为LPR机制的完善和信贷ABS市场的发展有助于提高货币政策传导效率，在当前民营小微企业融资成本高企和货币当局不断加强逆周期调节的背景下，若政策利率下调，我们预计未来信贷市场利率存在进一步下降的可能。

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